年報(bào)業(yè)績(jī)暴增6.7倍的同時(shí)，華昌化工(002274)2月29日拋出11億元的再融資方案，此后公司股價(jià)穩(wěn)步走高，昨日收盤價(jià)10.6元高出8.18元的增發(fā)價(jià)2.42元。方案看似深受市場(chǎng)追捧，背后卻暗藏隱憂。

　　公司當(dāng)初IPO募集資金中，有6249.8萬(wàn)元節(jié)余資金用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，而IPO項(xiàng)目的進(jìn)展和盈利情況則遠(yuǎn)不及當(dāng)初的承諾。業(yè)內(nèi)分析稱，公司在定增方案出爐不久，低價(jià)拋售了旗下盈利貢獻(xiàn)不小的房地產(chǎn)資產(chǎn)。而本次定增方案中的項(xiàng)目預(yù)期盈利實(shí)現(xiàn)起來(lái)有難度，更難以支持定增后股本的擴(kuò)張。鑒于其歷史表現(xiàn)，有投資者擔(dān)心屆時(shí)公司有理由來(lái)變更募集資金的用途。

　　1.95倍市盈率售房產(chǎn)公司股權(quán)

　　3月24日，華昌化工公告稱，公司擬將參股子公司江蘇華昌東方置地有限公司10%的股權(quán)以1827.52萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給蘇州華納投資股份有限公司，后者為華昌化工第一大股東。

　　對(duì)于轉(zhuǎn)讓的原因，公告稱，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》之“五、(八)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購(gòu)地和融資的監(jiān)管”的精神，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)涉房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市公司再融資的審核要求，為給本次非公開發(fā)行創(chuàng)造有利條件，公司擬轉(zhuǎn)讓該股權(quán)。

　　有投資者稱，東方置地對(duì)于華昌化工2011年的業(yè)績(jī)做出了很大的貢獻(xiàn)，如今即便是出于無(wú)奈而轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，定價(jià)也應(yīng)當(dāng)合理才行。否則，如果定增方案沒有獲得通過，而公司又失去一大利潤(rùn)來(lái)源，經(jīng)營(yíng)將雪上加霜。

　　公告顯示，東方置地成立于2007年8月，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，華昌化工貨幣出資500萬(wàn)元，占注冊(cè)資本10%。截至2011年12月31日，江蘇華昌東方置地有限公司總資產(chǎn)66529.92萬(wàn)元，應(yīng)收賬款0萬(wàn)元，凈資產(chǎn)11233.55萬(wàn)元；2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41830.38萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)15558.59萬(wàn)元，凈利潤(rùn)9352.52萬(wàn)元。

　　經(jīng)江蘇華信資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，東方置地的凈資產(chǎn)為18275.22萬(wàn)元。采用收益途徑的股利折現(xiàn)模型(DDM)評(píng)估，東方置地10%的股權(quán)在評(píng)估基準(zhǔn)日(2012年1月31日)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值為1802.94萬(wàn)元。采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)論作為本次股權(quán)定價(jià)參考。

　　對(duì)于這一評(píng)估方法和結(jié)果，有投資者提出了異議，按照18275.22萬(wàn)元的市場(chǎng)價(jià)值和去年9352.52萬(wàn)元的凈利潤(rùn)測(cè)算，蘇州華納的收購(gòu)市盈率僅有1.95倍，而A股房地產(chǎn)板塊的股票市盈率低的也有10倍左右，評(píng)估值過低疑似“賤賣”。蘇州華納為華昌化工第一大股東，此舉難免有侵害中小股東利益的嫌疑。年報(bào)顯示，2011年度，江蘇華昌東方置地有限公司現(xiàn)金分紅，華昌化工分得現(xiàn)金紅利1000萬(wàn)元。

　　項(xiàng)目資金來(lái)源變更

　　賤賣東方置地股權(quán)除了向大股東蘇州華納示好，也凸顯出華昌化工的資金緊張現(xiàn)狀。業(yè)內(nèi)分析稱，公司主業(yè)化肥、純堿等是傳統(tǒng)化工產(chǎn)品，效益并不好，其他多元化的項(xiàng)目涉及環(huán)保、藥業(yè)、制冷熱換器、丙烯、硼氫化鈉等，對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)又微乎其微，有的甚至虧損、拖累公司業(yè)績(jī)。公司要進(jìn)一步發(fā)展必須進(jìn)行再融資，增發(fā)方案中的濃硝酸項(xiàng)目原先計(jì)劃是用自有資金，現(xiàn)在卻變?yōu)樵霭l(fā)募集資金。

　　華昌化工資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2011年年末，公司的貨幣資金僅有1.59億元。而2008年即公司上市的那一年年報(bào)顯示，貨幣資金為4億元。資產(chǎn)負(fù)債率則由2008年的54.18%攀升至2011年的62.98%，在農(nóng)用化學(xué)品板塊中位居前列。

　　2月29日，華昌化工公布上市以來(lái)的第一份再融資方案。公司擬以不低于8.18元/股的價(jià)格，非公開發(fā)行不超過9800萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金不超過11億元，募集資金擬用于“擴(kuò)建年產(chǎn)15萬(wàn)噸濃硝酸項(xiàng)目”和“原料結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)改造項(xiàng)目”。

　　增發(fā)方案中的15萬(wàn)噸濃硝酸項(xiàng)目最初出現(xiàn)在2011年2月1日的公告中。該公告稱，公司擬申報(bào)投資建設(shè)15萬(wàn)噸/年濃硝酸項(xiàng)目，項(xiàng)目以現(xiàn)有合成氨為原料，以稀硝酸為中間產(chǎn)品，進(jìn)一步加工為濃硝酸產(chǎn)品，內(nèi)容包括15萬(wàn)噸/年稀硝酸裝置、15萬(wàn)噸/年濃硝酸裝置以及配套的公用工程和輔助工程。工程投資額預(yù)計(jì)1.9億元，資金來(lái)源為自有資金。

　　在2011年年報(bào)中，該項(xiàng)目的資金來(lái)源依然是自有資金，不過，備注中卻添加了“擬采用增發(fā)方式募集”，實(shí)際資金來(lái)源已經(jīng)悄然發(fā)生變更。目前項(xiàng)目已進(jìn)入初步設(shè)計(jì)審查階段及項(xiàng)目主體設(shè)備訂貨階段。根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施計(jì)劃，預(yù)計(jì)項(xiàng)目在2013年6-7月達(dá)到可使用狀態(tài)。公司同時(shí)坦承，該戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施不可能完全依靠公司自身積累，如不能解決好融資事項(xiàng)，將直接影響戰(zhàn)略實(shí)施。

　　在公布增發(fā)方案的同時(shí)，公司公布了近三年來(lái)業(yè)績(jī)最好的一份年報(bào)，凈利潤(rùn)8013萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)6.7倍。一位不愿具名的券商分析師稱，公司上市以后業(yè)績(jī)平平，2011年業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)暴增，令投資者頗感詫異。但是其產(chǎn)品并沒有盈利能力很強(qiáng)的品種，市場(chǎng)關(guān)注的硼氫化鈉又持續(xù)低于預(yù)期。未來(lái)公司業(yè)績(jī)能否持續(xù)高增長(zhǎng)存在很大的懸念。

　　增發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)能嚴(yán)重過剩

　　為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，定增項(xiàng)目被寄予厚望。增發(fā)方案顯示，15萬(wàn)噸濃硝酸項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率預(yù)期為26.67%；原料結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)改造項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率預(yù)期為29.84%。分析人士卻提出，這兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)品都處在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)，最終的盈利情況可能并不樂觀。

　　對(duì)于濃硝酸項(xiàng)目，生意社分析師高子齋表示，行業(yè)產(chǎn)能為300萬(wàn)噸，而實(shí)際需求量為200多萬(wàn)噸，過剩非常嚴(yán)重。15萬(wàn)噸的規(guī)模屬于中等，而大的規(guī)模在30萬(wàn)噸，生產(chǎn)成本更低，也更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。去年以來(lái)，硝酸產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格基本圍繞在1700-1800元/噸震蕩，行業(yè)只能依靠限產(chǎn)來(lái)維持價(jià)格，而一旦出現(xiàn)利潤(rùn)較為可觀的情況時(shí)，開工率立馬提升并打壓價(jià)格。目前，濃硝酸產(chǎn)品的市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)為1750元/噸，廠家利潤(rùn)很微薄，上億元的投資要收回本錢都需要很長(zhǎng)時(shí)間。

　　對(duì)于原料結(jié)構(gòu)調(diào)整技術(shù)改造項(xiàng)目，公司有關(guān)人士稱，項(xiàng)目實(shí)施后，電耗、煤耗都能夠下降，對(duì)原料煤炭品質(zhì)的要求也沒有之前那么高，因而成本可以降低。不過，前述券商分析師稱，華魯恒升、柳化股份等化肥公司已經(jīng)進(jìn)行了改造，市場(chǎng)當(dāng)初對(duì)這種概念很追捧，但是由于化肥行業(yè)產(chǎn)能過剩，最終業(yè)績(jī)還是達(dá)不到預(yù)期。另外，華昌化工的改造只是針對(duì)前端，后端不變成本下降有限，還不如重新建造新的生產(chǎn)裝置，因而改造后在行業(yè)內(nèi)并不能算領(lǐng)先。

　　還有業(yè)內(nèi)人士稱，IPO項(xiàng)目至今都沒有獲得很好的收益，尤其是1000噸硼氫化鈉項(xiàng)目，至今沒有實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，顯然是技術(shù)不過關(guān)。IPO募集資金中有4800萬(wàn)元曾有1年被用來(lái)暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，最終有6249.8萬(wàn)元節(jié)余資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。