原油供需平衡的時(shí)間將于上半年出現(xiàn)，早則Q1，晚則Q2，主要取決于Q2原油需求環(huán)比增長的速度。預(yù)計(jì)今年原油價(jià)格呈現(xiàn)前高后低狀態(tài)，中性假設(shè)下WTI上半年在90~110美元/桶高位震蕩，下半年回落至80美元/桶。預(yù)計(jì)CPI能源項(xiàng)在當(dāng)前位置徘徊至2季度末后回落，但CPI食品項(xiàng)的大幅回落可能要到明年才會(huì)出現(xiàn)。在油品庫存低位的背景下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)催生的供應(yīng)彈性脆弱將加劇原油市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)短期供給不確定性較多，長期資本投資不足是供給不足的主要原因

短期來說，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)如利比亞內(nèi)亂、烏克蘭危機(jī)可能導(dǎo)致供應(yīng)中斷。中期來講，OPEC主要國家如沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克的增產(chǎn)意愿，和美國頁巖油的資本開支決定新增供給。長期來看，上游資本開支不足導(dǎo)致小國如安哥拉、尼日利亞、剛果等產(chǎn)能提升有限。

OPEC+

自去年7月達(dá)成協(xié)議以來，OPEC+一直堅(jiān)持按月逐步增加供應(yīng)的時(shí)間表，逐步恢復(fù)疫情期間停止的石油產(chǎn)量。但一些成員國因投資不足和局勢動(dòng)蕩無法按計(jì)劃增產(chǎn)，始終未能按照計(jì)劃的速度增加供應(yīng)。去年12月份歐佩克+國家的產(chǎn)量僅增加了250，000桶/日，即該組織既定目標(biāo)的63%。1月歐佩克的增產(chǎn)量繼續(xù)未達(dá)配額。其中，增產(chǎn)意愿和能力兼具的伊拉克1月產(chǎn)量意外下滑；1月供應(yīng)問題頻出的尼日利亞、利比亞等國家的產(chǎn)量均在預(yù)期內(nèi)持平或有所下滑。

實(shí)際上，除了沙特阿拉伯等主要國家，其他小成員國均面臨產(chǎn)能瓶頸。以俄羅斯為例，該國主要原油商曾于去年11月表示已接近滿負(fù)荷。俄羅斯最大原油商“俄氣”——俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司亦表示，該公司已沒有閑置產(chǎn)能，如果想要持續(xù)增產(chǎn)，需要繼續(xù)提高鉆井速度。

長期資本投資不足是部分國家原油供給不足的主要原因。雖然2021年油價(jià)顯著上漲，但是主要石油公司并沒有明顯增加資本支出的計(jì)劃，提高投資者回報(bào)仍是其優(yōu)先選擇。2021年上游石油公司現(xiàn)金流顯著改善，根據(jù)RystadEnergy的預(yù)測，雖然油價(jià)持續(xù)上漲，但上游投資活動(dòng)仍然很低，全球上市的勘探和生產(chǎn)(E&P)公司將在2021年產(chǎn)生創(chuàng)紀(jì)錄的自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CF(上游活動(dòng)現(xiàn)金流)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將升至3480億美元，此前的最高值是2008年的3110億美元。而2021年所有上市的上游公司的總收入預(yù)計(jì)將增加近5000億美元，較2020年增長55%，但用于投資的資金增長僅為2%左右，從而導(dǎo)致利潤顯著提高。Rystad預(yù)計(jì)今年上游投資將增至3070億美元，比2021年的2870億美元同比增長7%。今年由于資本開支不足導(dǎo)致的產(chǎn)能瓶頸將有所緩解。

其次，中東地緣局勢緊張也擾動(dòng)全球原油生產(chǎn)。1月26日，烏克蘭危機(jī)和哈薩克斯坦政局動(dòng)蕩令布倫特原油多年來首次短暫觸及90美元/桶。此前，利比亞Zawia和Mellitah兩個(gè)港口和一條管道出現(xiàn)突發(fā)供給中斷，利比亞產(chǎn)量跌至一年多以來最低水平(約為70萬桶/天)。此外，敘利亞和也門武裝沖突不斷，也對原油生產(chǎn)造成一定影響。

往后看，俄烏局勢仍將擾動(dòng)原油市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但OPEC+產(chǎn)量修復(fù)仍將繼續(xù)。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2021年四季度全球原油產(chǎn)量為9，909萬桶/天，較2019年同期水平仍有389萬桶/天尚未恢復(fù)，其中OPEC和非OPEC國家大約各占一半缺口。依據(jù)當(dāng)前增產(chǎn)計(jì)劃，OPEC+原油供給預(yù)計(jì)將在今年7月恢復(fù)至2020年4月減產(chǎn)前的產(chǎn)出水平。當(dāng)前OPEC剩余產(chǎn)能雖較2021年初高點(diǎn)回落，但仍高于十年均值，主要國家沙特、阿聯(lián)酋等的剩余產(chǎn)能足以完成增產(chǎn)配額。

伊朗供給是潛在的變量。拜登上臺后，美伊關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和，同時(shí)因制裁而受限的伊朗對外的原油供給也開始恢復(fù)，截至2021年10月，伊朗原油產(chǎn)量增至250萬桶/日左右，較2020年底增加了50萬桶/日左右，但較峰值水平仍然低130萬桶/日左右。未來，伊朗原油供給能否進(jìn)一步恢復(fù)仍取決于伊核談判的進(jìn)展，一旦達(dá)成協(xié)議將加快伊朗供給的恢復(fù)。

美國

年初席卷德州的寒潮致使部分頁巖油產(chǎn)量受影響，寒冷條件下油井生產(chǎn)受限，同時(shí)由于道路結(jié)冰，部分通過卡車的運(yùn)輸被迫暫停。原油產(chǎn)量由年初1180萬桶日降至1160萬桶日。

目前寒潮天氣已明顯緩和，全年來看，資本開支上升推動(dòng)原油生產(chǎn)在下半年回到2019年水平。油價(jià)上漲帶來頁巖油開采的經(jīng)濟(jì)性超預(yù)期改善，根據(jù)RystadEnergy預(yù)測，在頁巖油氣領(lǐng)域，與去年860億美元的投資相比，預(yù)計(jì)今年投資將增長18%，達(dá)到1020億美元。EIA預(yù)計(jì)美國原油生產(chǎn)2022年均將回到1200萬桶/天左右，比2019年均低30萬桶/天。

今年底全球預(yù)期供應(yīng)量增加421.5萬桶/天至1.036億桶/天，其中美國、俄羅斯、OPEC分別較去年底增產(chǎn)95萬桶/天，62萬桶/天，142萬桶/天，其他國家共增產(chǎn)123萬桶/天。

(二)需求回升，增速回落

今年以來，市場對奧密克戎大范圍影響石油消費(fèi)的擔(dān)憂減退，航油消費(fèi)的修復(fù)帶動(dòng)原油需求出現(xiàn)超季節(jié)性增長。據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，21年Q4全球油品需求為9970萬桶/天，較2019年同期水平僅有100萬桶/天尚未恢復(fù)。21年Q4全球油品需求同比增速為5.3%，疫情前水平僅為0.5%-2%，其中取暖油貢獻(xiàn)了需求的主要增量。

往后看，寒冬的季節(jié)性用暖需求下降后，航空煤油的修復(fù)將主導(dǎo)原油需求的進(jìn)一步回升。但是今年全球經(jīng)濟(jì)增長回落，流動(dòng)性收緊，原油需求增速將周期性回落。EIA預(yù)計(jì)2022年全年需求1.006億桶/日，比2021年增加300萬桶/天(IEA預(yù)測340萬桶/天)。需求增速的高點(diǎn)在22年Q1，后續(xù)同比增速將回落至22年Q4的1.8%。

(三)原油的供需平衡點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)?

根據(jù)EIA的預(yù)測，全球原油的供需平衡點(diǎn)將在今年上半年出現(xiàn)，早則在Q1，晚則在Q2，具體時(shí)間取決于Q2原油需求環(huán)比增長的幅度。

今年原油價(jià)格呈現(xiàn)前高后低狀態(tài)。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)WTI油價(jià)上半年在90-110美元高位震蕩，下半年隨著供需平衡逆轉(zhuǎn)，油價(jià)回落至80美元。但在油品庫存低位的背景下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)催生的供應(yīng)彈性脆弱將加劇原油市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果油價(jià)在今年持續(xù)高企，對通脹和通脹預(yù)期將有什么影響?

從過去20年的歷史看，油價(jià)雖然屢次突破100美元/桶，但密歇根通脹預(yù)期并未突破2008年6月原油價(jià)格134美元/桶下創(chuàng)下的5.2%。原因之一是美國居民能源消費(fèi)占總消費(fèi)的比例較低導(dǎo)致居民通脹預(yù)期對原油破百敏感度下降。70年代美國居民能源消費(fèi)占總消費(fèi)的比例將近10%，從80年代起趨勢回落，2010年后占比回落至4%左右。

低油價(jià)情形：預(yù)計(jì)原油價(jià)格1季度見頂，最高100美元/桶，隨后線性回落至年底70美元/桶。

中性情形：預(yù)計(jì)原油價(jià)格上半年在90~110美元/桶高位震蕩，下半年隨著供需逆轉(zhuǎn)，回落至80美元/桶。

高油價(jià)情形：預(yù)計(jì)原油價(jià)格2季度見頂，最高120美元/桶，其間線性增長，下半年逐月回落，到年底回落至90美元/桶。

在三種油價(jià)假設(shè)下，美國CPI的食品項(xiàng)和能源項(xiàng)均在年末有所回落。其中高油價(jià)假設(shè)下4月CPI的壓力仍然較大，隨后顯著回落至2021年1季度末水平。中性假設(shè)下，CPI能源項(xiàng)在當(dāng)前位置徘徊至2季度末后回落。低油價(jià)假設(shè)下，能源分項(xiàng)自1季度即開始快速回落。但CPI食品項(xiàng)的大幅回落則可能要到明年才會(huì)出現(xiàn)。