供需平衡表持續(xù)修復(fù)

全球通脹壓力上升，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期增強(qiáng)，美元持續(xù)走強(qiáng)打壓商品，但在產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)以及原油需求持續(xù)復(fù)蘇下，原油供需平衡表不斷修復(fù)，油價(jià)運(yùn)行重心有望繼續(xù)抬升。

宏觀環(huán)境

通脹壓力上升，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期增強(qiáng)。隨著寬松貨幣及財(cái)政政策的實(shí)施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景已經(jīng)明顯改善，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)二季度GDP增速將接近10％，制造業(yè)和支出指標(biāo)也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，美國(guó)5月CPI同比大增5％，增速創(chuàng)2008年8月以來新高，大幅超出市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)最近一次的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)表示將討論縮減QE，并可能會(huì)提前加息，此次會(huì)議釋放了鷹派的信號(hào)。基于通脹壓力，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，預(yù)計(jì)在今年四季度開始縮減購(gòu)債規(guī)模，并在明年開始加息。

全球貨幣供給同比出現(xiàn)回落。從全球貨幣供應(yīng)量與油價(jià)的關(guān)系來看，自去年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球主要國(guó)家持續(xù)“放水”推動(dòng)全球M2大幅攀升，驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，而我們看到本輪M2的上升主要驅(qū)動(dòng)源于貨幣寬松下美國(guó)M2的上升，因此未來美國(guó)貨幣政策的走向可能會(huì)引領(lǐng)全球M2的變化。預(yù)計(jì)今年四季度美國(guó)貨幣政策將發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，并將引發(fā)美國(guó)M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品將受到明顯打壓。

供給分析

　　OPEC＋增產(chǎn)計(jì)劃“擱淺”，內(nèi)部出現(xiàn)分歧

7月初，OPEC＋會(huì)議在兩度推遲后，最終的會(huì)議也宣布取消，這意味著在7月的會(huì)議上，各產(chǎn)油國(guó)未就新的產(chǎn)量政策達(dá)成一致，仍然維持現(xiàn)有的減產(chǎn)配額。會(huì)議的主要分歧在于阿聯(lián)酋僅支持增加石油產(chǎn)量，不進(jìn)行基線產(chǎn)量調(diào)整就不會(huì)支持協(xié)議延長(zhǎng)。這樣的結(jié)果令市場(chǎng)意外，一方面維持現(xiàn)有的減產(chǎn)配額意味著不增產(chǎn)，在需求復(fù)蘇下供應(yīng)仍然偏緊，利多油價(jià)，但另一方面，OPEC＋未就產(chǎn)量政策達(dá)成一致凸顯內(nèi)部分歧，市場(chǎng)對(duì)于去年的“價(jià)格戰(zhàn)”仍然心有余悸。

在下一次會(huì)議對(duì)產(chǎn)量政策作出調(diào)整之前，原油供應(yīng)仍然相對(duì)緊張，對(duì)油價(jià)仍有支撐。而下一次的產(chǎn)油國(guó)會(huì)議結(jié)果的不確定性仍然存在，從目前的情況來看，7月的會(huì)議上OPEC＋聯(lián)合部長(zhǎng)級(jí)監(jiān)督委員會(huì)建議該組織在8月至12月間每個(gè)月增產(chǎn)40萬桶/天，同時(shí)建議減產(chǎn)協(xié)議的到期時(shí)間從2022年4月推遲到12月。若下一次會(huì)議各國(guó)接受這樣的建議，對(duì)油市來說仍然不會(huì)造成太大沖擊，溫和增產(chǎn)基本符合預(yù)期，而延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議結(jié)束時(shí)間是額外利好，但若各國(guó)分歧仍在，并引發(fā)激烈的內(nèi)部沖突，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來較大的利空沖擊。

整體來看，在今年頁(yè)巖油供給整體穩(wěn)定且維持低迷的情況下，OPEC＋產(chǎn)油國(guó)的供給成為原油供給端的主要變量，由于7月的產(chǎn)油國(guó)會(huì)議未達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，因此目前還無法對(duì)下半年的OPEC＋供給情況做出判斷。但我們認(rèn)為，在基準(zhǔn)情形下，OPEC＋將繼續(xù)維持溫和增產(chǎn)。

　　伊朗強(qiáng)硬派總統(tǒng)選舉獲勝或阻礙美伊談判

美國(guó)新任總統(tǒng)拜登上臺(tái)后，美國(guó)與伊朗之間的關(guān)系出現(xiàn)明顯緩和。美國(guó)方面試圖尋求與伊朗重回談判桌，并在一定程度上可能會(huì)逐步取消對(duì)伊朗的制裁，這意味著未來伊朗原油供應(yīng)有望增長(zhǎng)。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，去年四季度伊朗原油出口至中國(guó)的量在36萬桶/日左右，而一季度末達(dá)到70萬桶/日左右。根據(jù)IEA的預(yù)計(jì)，伊朗的原油產(chǎn)量在今年年底預(yù)計(jì)達(dá)到315萬桶/日，同時(shí)目前油輪上還儲(chǔ)存著來自伊朗的約7500萬桶原油和凝析油，若以美國(guó)為首的西方國(guó)家宣布解除對(duì)伊朗的制裁，伊朗將向市場(chǎng)釋放大量供給。

目前，美伊談判尚未達(dá)成一致，美國(guó)與伊朗在個(gè)別問題上仍有分析，而在6月中旬的伊朗大選中，強(qiáng)硬派代表萊希獲勝，成為伊朗新任總統(tǒng)。伊朗強(qiáng)硬派總統(tǒng)的上臺(tái)令美伊談判前景再度蒙上陰影，未來若美伊談判達(dá)成，將加快伊朗供給恢復(fù)的節(jié)奏，若美伊談判遲遲無定論，伊朗供給恢復(fù)將再度推遲。

　　策略轉(zhuǎn)變及套保損失令頁(yè)巖油上游投資持續(xù)低迷

經(jīng)歷了疫情之后，雖然油價(jià)在持續(xù)上漲，但美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度仍然不高。美國(guó)頁(yè)巖油上游勘探投資對(duì)油價(jià)的敏感性顯著下降，根據(jù)RystadEnergy的估計(jì)，今年二疊紀(jì)盆地的再投資率將降至57％，其他油區(qū)的再投資率將降至46％。究其原因，一方面即便油價(jià)上漲，與增加資本支出和增產(chǎn)支出相比，當(dāng)前的美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商更加注重改善資產(chǎn)負(fù)債表和提高資本回報(bào)；另外一個(gè)重要的原因是套期保值活動(dòng)導(dǎo)致對(duì)沖損失也降低了企業(yè)的現(xiàn)金流。

由于油價(jià)的持續(xù)上漲，美國(guó)大部分頁(yè)巖油企業(yè)套保出現(xiàn)虧損。根據(jù)IEA調(diào)查的企業(yè)來看，今年一季度企業(yè)對(duì)其超過40％的產(chǎn)量進(jìn)行保值的平均成本在46美元/桶，成本區(qū)間在40—50美元/桶，而一季度WTI原油均價(jià)在57美元/桶，到二季度油價(jià)已升至70美元/桶以上，這導(dǎo)致頁(yè)巖油企業(yè)的對(duì)沖出現(xiàn)較大損失，影響了企業(yè)的現(xiàn)金流。

從直接反映上游投資活動(dòng)的鉆機(jī)數(shù)據(jù)來看，6月底，美國(guó)石油活躍鉆機(jī)數(shù)達(dá)到370座左右，為近1年來的新高，但從歷史數(shù)據(jù)來看，仍然處在歷史低位區(qū)間。美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井與完井活動(dòng)自去年下半年以來呈現(xiàn)恢復(fù)狀態(tài)，但鉆井及完井總數(shù)同樣處在歷史低位區(qū)間，庫(kù)存井啟用及單井產(chǎn)量的提高支撐了當(dāng)前的頁(yè)巖油產(chǎn)量。由于頁(yè)巖油井衰減速度較快，2年內(nèi)基本失去經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此不斷鉆新井才能推動(dòng)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)，但當(dāng)前新井增長(zhǎng)速度顯然無法推動(dòng)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。整體來看，由于美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)變以及現(xiàn)金流的制約，頁(yè)巖油上游的勘探投資活動(dòng)支出仍然有限，頁(yè)巖油產(chǎn)量將繼續(xù)受制約。

　　需求分析

　　全球原油需求復(fù)蘇前景預(yù)期樂觀

上半年，全球原油需求進(jìn)一步復(fù)蘇，但疫情的反復(fù)仍然對(duì)需求復(fù)蘇形成拖累。整體上，隨著疫苗接種覆蓋率的逐步提高，疫情對(duì)石油需求的影響會(huì)越來越小。另外，目前全球石油消費(fèi)仍未恢復(fù)到疫情前水平，主要由于航空煤油需求仍然存在較大損失。在疫情防控要求下，居民長(zhǎng)途出行需求下降，對(duì)航空出行需求的減少令航空煤油需求受到抑制，預(yù)計(jì)年底前航空煤油需求也不會(huì)回到疫情前水平。根據(jù)三大能源機(jī)構(gòu)最新的預(yù)計(jì)，EIA/OPEC/IEA認(rèn)為2021年全球原油需求分別將增長(zhǎng)541萬桶/日、540萬桶/日、595萬桶/日。從移動(dòng)數(shù)據(jù)來看，全球、北美地區(qū)駕車出行指數(shù)均超過2020年同期水平，而亞太以及歐洲地區(qū)駕車出行指數(shù)低于2020年同期水平，但由于2020年受疫情影響，出行數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，我們很難從同比的2020年數(shù)據(jù)中看出今年的出行數(shù)據(jù)是高于還是低于往年的同期水平。從環(huán)比來看，全球以及歐美國(guó)家駕車出行數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這支持石油消費(fèi)的恢復(fù)。

　　航空出行需求低迷，煤油消費(fèi)恢復(fù)緩慢

受疫情以及長(zhǎng)途出行需求低迷的影響，全球航空煤油消費(fèi)仍未恢復(fù)至疫情前水平。從目前的情況來看，國(guó)際疫情防控級(jí)別仍然較高，加之部分地區(qū)疫情仍然持續(xù)反復(fù)，乘飛機(jī)出行的需求仍然偏低，全球商業(yè)航班數(shù)量較2019年同期低30％，全球航班預(yù)訂座位數(shù)較2019年同期低38％。去年年底以來，在疫苗逐步投入使用后，旅客航班出行人數(shù)明顯增加，但復(fù)蘇主要集中在短途（1500公里）、中途（1500—4000公里），長(zhǎng)途（4000公里）飛行需求仍然較少。

中國(guó)和美國(guó)的國(guó)內(nèi)航班需求恢復(fù)較好，尤其是中國(guó)基本回到疫情前水平，美國(guó)較2019年同期低14％左右，但美國(guó)的國(guó)際航班數(shù)量較2019年同期仍然低了約50％。相對(duì)來說，歐洲的航班恢復(fù)情況更加不如人意，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等航班預(yù)訂座位數(shù)較2019年年同期仍然低了超過50％，英國(guó)的Heathrow機(jī)場(chǎng)乘客數(shù)量較2019年同期仍然低90％，其中國(guó)內(nèi)乘客數(shù)量較2019年同期低77％，飛往歐洲以外目的地的乘客數(shù)量較2019年同期低92％。航空出行需求下降制約航空煤油需求，根據(jù)Rystad？Energy的估計(jì)，4月航空燃油需求料升至340萬桶/日，5月和6月分別升至360萬桶/日和390萬桶/日。預(yù)計(jì)第三季度航空燃油日均需求量將達(dá)到430萬桶。預(yù)計(jì)2021年航空燃油需求平均為390萬桶/天，比去年的320萬桶/天增長(zhǎng)21％，但仍遠(yuǎn)低于疫情前的水平，隨著空中交通恢復(fù)到更正常的水平，預(yù)計(jì)到2022年，航空燃油的平均需求將達(dá)到540萬桶/天。

美國(guó)石油消費(fèi)回歸正常，未來前景樂觀

今年以來，美國(guó)疫情防控相對(duì)到位，且該國(guó)疫苗接種覆蓋率持續(xù)居于全球前列，對(duì)該國(guó)石油消費(fèi)起到了積極的促進(jìn)作用。從美國(guó)的石油表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國(guó)油品總需求、汽油需求及餾分油需求均回到5年均值附近，航空煤油需求與疫情前的差距在縮小，目前水平較疫情前損失量縮小至10％左右。從煉廠端來看，夏季為煉廠檢修的淡季，美國(guó)CDU裝置檢修量處在歷史低位區(qū)間，同時(shí)煉廠開工負(fù)荷逐步回升，并回到正常區(qū)間。從庫(kù)存端來看，美國(guó)原油庫(kù)存、汽油、餾分油庫(kù)存均已回歸至正常水平，但航空煤油庫(kù)存仍然偏高。從季節(jié)性角度來看，夏季為美國(guó)的消費(fèi)旺季，煉廠開工負(fù)荷將進(jìn)一步回升，原油端及汽油端均將季節(jié)性去庫(kù)。整體來看，美國(guó)疫情防控到位，疫苗覆蓋率會(huì)進(jìn)一步提高，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和石油需求的沖擊將逐步下降，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的支撐下，美國(guó)石油需求也有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

中國(guó)原油進(jìn)口需求受抑制

今年上半年，我國(guó)原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口配額出現(xiàn)收緊，6月21日，2021年第二批原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量下發(fā)，數(shù)量為3524萬噸，同比2020年第二批5388萬噸的量大減35％，但疊加首批12259萬噸配額，兩批配額合計(jì)下發(fā)15783萬噸，同比2020年前兩批合計(jì)15771萬噸基本持平。從第二批下發(fā)的配額來看，部分廠家只拿到了剩余配額的50％，同時(shí)還有部分廠家配額遭到削減以及停發(fā)。未來在傳統(tǒng)地?zé)捥蕴浜螽a(chǎn)能以及轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，國(guó)家對(duì)非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口配額的管理將更加嚴(yán)格，這也在一定程度上抑制了國(guó)內(nèi)原油的進(jìn)口。

年初以來，在國(guó)家嚴(yán)格防控下，國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)整體向好，這推動(dòng)國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。2021年1—5月，國(guó)內(nèi)汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量同比2020年分別增長(zhǎng)22％、下降0．27％、增長(zhǎng)65％，由于同比基數(shù)偏低，數(shù)據(jù)存在偏差。而與2019年同期數(shù)據(jù)相比來看，汽油、柴油、煤油表觀消費(fèi)量分別為下降1．1％、下降10％、增長(zhǎng)10．6％。與2019年同期數(shù)據(jù)相比，汽油、柴油消費(fèi)下降主要源于國(guó)內(nèi)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，成品油消費(fèi)見頂。排除疫情干擾，過去5年國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)整體未增長(zhǎng)，反而部分油品消費(fèi)有所下降。

后市展望

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但隨著通脹的升溫，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期逐步增強(qiáng)，美元連續(xù)上漲打壓包括原油在內(nèi)的大宗商品。從原油基本面來看，OPEC＋暫時(shí)未對(duì)產(chǎn)量政策作出調(diào)整令供應(yīng)端維持緊張，而美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)景氣度仍然不高，頁(yè)巖油產(chǎn)出維持低迷，未來供給端的主要變量仍然來自O(shè)PEC＋產(chǎn)量政策調(diào)整，預(yù)計(jì)下半年整體維持溫和增產(chǎn)的可能性較大，而在全球原油需求持續(xù)復(fù)蘇的背景下，原油供需平衡表將得到進(jìn)一步修復(fù)。

從油價(jià)走勢(shì)來看，在供應(yīng)緊張以及需求預(yù)期偏強(qiáng)的支撐下，三季度油價(jià)重心仍有望進(jìn)一步抬升，四季度由于美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⑦M(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，再疊加原油需求季節(jié)性走弱，油價(jià)將承壓，預(yù)計(jì)將高位調(diào)整。（作者單位：方正中期期貨）