徐 東 中國(guó)石油規(guī)劃總院工程經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)

近期，受全球新冠肺炎疫情蔓延影響，世界油氣產(chǎn)業(yè)和國(guó)際能源市場(chǎng)受到明顯沖擊，油氣價(jià)格暴跌、一些油公司經(jīng)營(yíng)陷入危機(jī)甚至破產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值折損和資產(chǎn)折價(jià)嚴(yán)重。低油價(jià)周期，海外油氣資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作有現(xiàn)實(shí)性嗎？回答好這個(gè)問(wèn)題，要了解和掌握逆周期的相關(guān)理論知識(shí)、配套政策和實(shí)踐操作。

　　什么是逆周期和逆周期戰(zhàn)略

與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)同步的經(jīng)濟(jì)行為稱為順周期，不同步的則稱之為逆周期。

就宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析，經(jīng)濟(jì)一般會(huì)在復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四種周期交替運(yùn)行。如果經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，社會(huì)投資和消費(fèi)等都會(huì)呈現(xiàn)樂(lè)觀預(yù)期，各行業(yè)產(chǎn)銷活躍；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，社會(huì)投資和消費(fèi)等都會(huì)呈現(xiàn)悲觀預(yù)期，大家都捂住錢袋子，市場(chǎng)不景氣，這就可以理解為順周期行為。順周期有漲時(shí)助漲、跌時(shí)助跌的特點(diǎn)。

與順周期對(duì)應(yīng)的是逆周期。繁榮時(shí)期，企業(yè)往往成本較高并增加投資，但這樣，在隨后的衰退時(shí)期很可能遭遇損失。如果能夠把握逆周期戰(zhàn)略規(guī)律，合理運(yùn)用，往往可以避免損失，獲得良好效果。比如在繁榮時(shí)期，應(yīng)避免大幅增加固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資，大幅擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模等；在蕭條時(shí)期，固定資產(chǎn)及股權(quán)價(jià)格大幅下跌，可以逆勢(shì)增加固定資產(chǎn)投資、購(gòu)入股權(quán)、擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模等。

　　為什么要進(jìn)行逆周期操作

逆周期操作不僅可以實(shí)現(xiàn)“價(jià)廉物美”，而且可能會(huì)“事半功倍”。

在逆周期行情下，整體或局部會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條、需求萎靡、投資削減、支出控制等狀況，大宗商品價(jià)格普遍下降，現(xiàn)金趨緊，金融機(jī)構(gòu)收縮放貸規(guī)模。這種情況下，基于對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)和市場(chǎng)需求的悲觀預(yù)測(cè)，資產(chǎn)價(jià)值普遍下調(diào)，加之一些公司資金周轉(zhuǎn)的需求，不得不處置一些價(jià)值低估的資產(chǎn)，如果這個(gè)時(shí)候買進(jìn)這些資產(chǎn)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或進(jìn)入到繁榮期，資產(chǎn)本身價(jià)值和其創(chuàng)造的價(jià)值都會(huì)正向增值和提高。鋼鐵大王克拉西米·米塔爾靠136次兼并瀕危小廠，兩次收購(gòu)世界級(jí)大公司，建立起世界最大的鋼鐵企業(yè)——安賽樂(lè)米塔爾公司。1989年，他低價(jià)購(gòu)進(jìn)一家原本每天虧損100萬(wàn)美元的印尼鋼鐵廠，經(jīng)過(guò)大力改造，僅一年產(chǎn)量就翻番實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)時(shí)由于市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，東歐等地政府和企業(yè)急于出售鋼鐵企業(yè)，許多企業(yè)的價(jià)值在本國(guó)被嚴(yán)重低估，其收購(gòu)價(jià)甚至可以低到原價(jià)的1/10，米塔爾僅在東歐就收購(gòu)了5家被當(dāng)作不良資產(chǎn)處置的鋼鐵廠。米塔爾公司在行業(yè)高峰時(shí)并不進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)置；反之，在行業(yè)低谷時(shí)期，公司利用資產(chǎn)被低估的機(jī)會(huì)，調(diào)動(dòng)全部?jī)?chǔ)備資源進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)?fù)顿Y，從而降低資產(chǎn)成本，提升資產(chǎn)效率，為下一個(gè)高峰時(shí)期的豐厚盈利與資本市場(chǎng)回報(bào)奠定基礎(chǔ)。

逆周期操作可以實(shí)現(xiàn)對(duì)順周期下行為的戰(zhàn)略糾偏和戰(zhàn)術(shù)校正。

順周期情景下，多數(shù)企業(yè)為了加快發(fā)展和急速擴(kuò)張，無(wú)論是開展縱向一體化、橫向一體化發(fā)展模式，還是基于業(yè)務(wù)相關(guān)性的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)施跨界發(fā)展，都不可避免形成一些低效、無(wú)效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都會(huì)成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展的瓶頸和桎梏，成為企業(yè)的“痛點(diǎn)”。隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)和循環(huán)，在逆周期情景下，企業(yè)可以通過(guò)買進(jìn)一些資產(chǎn)和兼并一些業(yè)務(wù)，謀求實(shí)現(xiàn)與順周期形成的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的化學(xué)反應(yīng)，產(chǎn)生技術(shù)協(xié)同、管理協(xié)同或財(cái)務(wù)協(xié)同，進(jìn)行戰(zhàn)略聚焦和市場(chǎng)校正，實(shí)現(xiàn)了公司的有機(jī)增長(zhǎng)，提高資金使用效率與投資回報(bào)率。2014~2016年的低油價(jià)周期期間，殼牌公司為了實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略性資產(chǎn)布局，斥資并購(gòu)BG公司，意在與公司現(xiàn)有天然氣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。后期證明，對(duì)BG的并購(gòu)使殼牌公司強(qiáng)化了在天然氣領(lǐng)域的一體化水平，徹底打通了從上游勘探開發(fā)到下游銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈渠道，為公司“轉(zhuǎn)型天然氣”的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略奠定了良好的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了收購(gòu)資產(chǎn)與存量資產(chǎn)的有效協(xié)同。

逆周期操作可能會(huì)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)階段性良性循環(huán)。

一個(gè)行業(yè)、一個(gè)企業(yè)的發(fā)展不可避免地受到經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期的影響。以行業(yè)周期性十分典型的航運(yùn)行業(yè)為例，繁榮期運(yùn)價(jià)高、需求多、航運(yùn)公司效益好、貨船的需求大增、貨船價(jià)格上漲，如果此時(shí)大幅預(yù)定貨船，等船到手后很可能已經(jīng)進(jìn)入衰退期，屆時(shí)運(yùn)價(jià)大跌、需求下跌使得航運(yùn)公司效益變差甚至虧損，而且貨船價(jià)格下跌使得固定資產(chǎn)貶值。如果航運(yùn)公司在蕭條期購(gòu)入貨船，不但成本低，而且會(huì)在未來(lái)的復(fù)蘇期和繁榮期獲得較好的收益。但是需要指出的是，這種逆周期操作可以階段性解決問(wèn)題或帶來(lái)好的效果，一個(gè)企業(yè)如果想長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展，一定會(huì)經(jīng)歷無(wú)數(shù)個(gè)順周期和逆周期，做好不同時(shí)段的企業(yè)運(yùn)營(yíng)才是更好的選擇和企業(yè)應(yīng)該具備的能力和素質(zhì)。

　　海外油氣資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作應(yīng)具備的條件

本次國(guó)際油價(jià)暴跌，市場(chǎng)低迷，經(jīng)濟(jì)衰退，逆周期操作又被激烈討論。以世界石油工業(yè)的領(lǐng)頭羊埃克森美孚公司為例，此輪油價(jià)暴跌，它是最晚宣布資本支出消減計(jì)劃的國(guó)際石油公司，直至4月7日才宣布將今年的資本支出減少30%至230億美元，比原330億減少了100億美元，同時(shí)還將現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)支出降低15%。從油價(jià)暴跌之初承諾今年維持支出，到超預(yù)期大幅削減，對(duì)埃克森美孚首席執(zhí)行官達(dá)倫·伍茲而言尤為痛苦。就在前幾日，他還強(qiáng)調(diào)“當(dāng)其他人撤退時(shí)，他們確實(shí)會(huì)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)”。他原本期望在低迷時(shí)期進(jìn)行大量投資，但原油價(jià)格暴跌如此嚴(yán)重，像埃克森美孚這樣的巨頭也感受到了壓力。可見(jiàn)逆周期操作十分困難且需要具備一定的條件。

國(guó)內(nèi)石油企業(yè)海外資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作至少需要具備四個(gè)條件。

一是海外油氣資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作需要充足的現(xiàn)金流作基礎(chǔ)。本來(lái)在油價(jià)低迷、需求不振的情況下，企業(yè)收入和效益都會(huì)降低，維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流就會(huì)趨緊，資金占用增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正現(xiàn)金流變少，融資活動(dòng)的現(xiàn)金流籌集更加困難，用于投資的現(xiàn)金流難免捉襟見(jiàn)肘。如果實(shí)施海外資產(chǎn)并購(gòu)，首先需要充足的現(xiàn)金流作基礎(chǔ)保障。

二是油氣資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作需要“壯士斷腕”的勇氣和配套政策機(jī)制。逆周期下企業(yè)現(xiàn)金流趨緊，欲買必須先賣，必須評(píng)估前期購(gòu)置或擁有的存量資產(chǎn)的增值能力和對(duì)整體資產(chǎn)組合經(jīng)濟(jì)效用的價(jià)值，必須剝離無(wú)效、低效甚至“次好”的資產(chǎn)去追求良好預(yù)期下的“更好”資產(chǎn)，哪怕這些資產(chǎn)尚未收回投資，哪怕這些資產(chǎn)目前運(yùn)營(yíng)效益尚可。同時(shí)，對(duì)企業(yè)考核和經(jīng)營(yíng)者的考核政策也需要健全和完善，避免委托代理問(wèn)題出現(xiàn)和短期行為影響企業(yè)整體價(jià)值現(xiàn)象的出現(xiàn)。

三是海外油氣資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作需要具備存量資產(chǎn)基礎(chǔ)和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合優(yōu)化的可能。海外資產(chǎn)并購(gòu)逆周期操作絕對(duì)不能按照賭徒的心態(tài)去博弈未來(lái)油價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)形勢(shì)，并購(gòu)的資產(chǎn)除了自身收益外，企業(yè)一定要按照對(duì)沖思維去實(shí)施整體資產(chǎn)組合的“更好”。完成這個(gè)目標(biāo)，需要一定規(guī)模的存量資產(chǎn)作基礎(chǔ)，才能實(shí)現(xiàn)新購(gòu)資產(chǎn)與原有資產(chǎn)的協(xié)同效果。

四是與行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)形勢(shì)逆行需要更加科學(xué)的趨勢(shì)分析研判。國(guó)內(nèi)石油企業(yè)應(yīng)組建并不斷優(yōu)化自己的資源、技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)支撐常設(shè)隊(duì)伍，為決策層提供充分的論證和信息；優(yōu)化評(píng)價(jià)方法，確立適合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)評(píng)價(jià)油價(jià)基準(zhǔn)，建立動(dòng)態(tài)的評(píng)估機(jī)制。對(duì)企業(yè)已并購(gòu)資產(chǎn)的發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展效益進(jìn)行分析，定期、動(dòng)態(tài)研究其他公司各類資產(chǎn)的剝離可能性，分析目標(biāo)資產(chǎn)對(duì)公司效益指標(biāo)的貢獻(xiàn)度以及與公司戰(zhàn)略的契合度，持續(xù)為企業(yè)海外資產(chǎn)并購(gòu)的逆周期操作提供決策依據(jù)和咨詢意見(jiàn)。

　　國(guó)內(nèi)石油企業(yè)要解決哪些機(jī)制問(wèn)題

如前所述，逆周期操作十分困難和痛苦，實(shí)施和取得預(yù)期成果更是艱難。國(guó)內(nèi)石油企業(yè)開展逆周期操作必須解決三個(gè)機(jī)制問(wèn)題。

首先，企業(yè)必須健全激勵(lì)機(jī)制和容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制。逆周期操作不是常規(guī)動(dòng)作，也不是常規(guī)決策和經(jīng)營(yíng)機(jī)制能夠支撐的，它也是一種管理創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新，需要上級(jí)部門和企業(yè)上下給予決策者、實(shí)施者、創(chuàng)新者一定的理解和支持。其次，企業(yè)必須建立資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。企業(yè)需要明確能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)效益和資產(chǎn)增值的不僅來(lái)源于企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為，而且也可能來(lái)自企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)行為。企業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)與剝離必須常態(tài)化。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)積極處置低效、無(wú)效資產(chǎn)，不斷優(yōu)化資產(chǎn)組合，積極開展國(guó)內(nèi)國(guó)際資本運(yùn)營(yíng)。再次，企業(yè)必須建立逆周期操作快速?zèng)Q策機(jī)制。逆周期操作的機(jī)會(huì)稍縱即逝，需要有快速?zèng)Q策通道。同時(shí)如果判斷有誤，盡快處置并開展工作糾偏同樣也需要快速的決策機(jī)制。

2015-2019年中國(guó)全行業(yè)對(duì)外直接投資情況(億美元) 來(lái)源：安永《2019年中國(guó)海外投資概覽》

2015-2019年度中企海外并購(gòu)情況(億美元) 來(lái)源：安永《2019年中國(guó)海外投資概覽》