在傳統的經濟模型以及基本面分析中，我們都認同供需決定價格，供給或者需求的大幅波動也會大幅影響到價格的走向，但是原油市場最近的走勢卻引發了我們對這一供需理論應用前提的思考。

　　A.原油“不走尋常路”的價格邏輯

9月14日，隨著沙特的“一聲巨響”，國際原油市場立刻變得緊張兮兮。報道稱，沙特兩處重要的石油設施被無人機攻擊，襲擊導致沙特近一半的石油產量被削減，減產幅度高達570萬桶/日。要知道在這次襲擊之前，沙特已經非常努力地在執行減產計劃以支撐油價。大幅減產之后再遭襲擊，沙特可謂苦不堪言。

痛苦的可不止沙特，原油市場的空頭持倉者度過了歷史上最難熬的一個周末。自今年以來，原油市場的基金空頭就占據了主導地位，周末突然性的襲擊讓基金經理們來不及調整倉位。周一開盤，原油價格瞬間高開14%，并且創造了30年來最大單日漲幅。

按照常理來說，沙特如此高額度的斷供肯定一直會支撐原油價格維持在高位，但隨后市場卻快速下跌，仿佛忘記了就在昨天油價的漲幅還創造了歷史紀錄。隨著10月OPEC月報的公布，我們也終于能夠清晰地了解這一事件的最終影響——沙特原油產量降至9年來的最低位，OPEC原油產量降至10年來的最低位！

那么這一次斷供，或者今年OPEC這么努力的減產，為何就是拉不起油價呢？

根據歷史上統計的OPEC減產對于油價的影響，我們發現主動減產與被動減產所帶來的油價漲跌是不一樣的。

主動減產顧名思義就是OPEC國家感到油價已經到了只有更低沒有最低的地步，再不出手制止跌勢價格可能會繼續下探，這時候OPEC為了維持原油價格的相對穩定，商議減產總量然后分給各個成員國去執行。而被動減產則包括恐怖襲擊、戰爭等難以預料且事發突然影響重大的減產，這些減產讓投資者措手不及，不管是期貨市場還是現貨市場的價格都會經歷一次較大的波動。

我們列舉了幾次主動減產與被動減產的過程與油價漲跌變化，便于我們進一步探討原油產量大幅下滑對于價格的最終影響。

　　B.被動減產往往能夠托起油價

　　被動減產一：第一次石油危機

第一次石油危機發生在1973—1974年，以第四次中東戰爭為導火索。這一次中東戰爭中，美國支持的以色列與中東各國之間的矛盾愈發激化，為了抗議美國的這種行為，阿聯酋宣布對美國實行石油禁運，隨后其他中東國家紛紛響應，禁運持續到1974年。在此期間，OPEC原油產量由3078萬桶/天下滑到2145萬桶/天，降幅高達933萬桶/天。與此同時，原油價格也從低位的2美元/桶一路上漲到11美元/桶，這在當時的年代似乎難以想象。雖然是OPEC成員國主動實施禁運，但我們認為這次減產應該算作戰爭狀態下的被迫為之，并不能算作OPEC為了穩定油價而做出的行為。

這一次被動減產，是在全球經濟高漲的時期發生，需求端強勢讓需求曲線得以穩住，但供給端的大幅減產使得供給曲線大幅左移，原油價格最終得以創造歷史新高。

　　被動減產二：第二次石油危機

第二次被動減產最好的案例就是兩伊戰爭引發的減產，這一事件發生在1978—1980年，當時伊朗推翻了親美政府，正式成立伊斯蘭共和國。隨后美伊斷交，伊拉克入侵伊朗正式拉開了這場石油危機的大幕。在此期間，兩伊戰爭的雙方互相攻擊對方的油田煉廠和管道，企圖打掉對方國內收入的主要來源。受此影響，伊朗和伊拉克的原油產量和出口量大幅下滑，OPEC原油產量由3107萬桶/天下滑至2685萬桶/天，降幅高達422萬桶/天。在此區間原油價格波動異常劇烈，1979年年初，原油價格首次突破20美元/桶大關；1980年，原油價格再次突破30美元/桶；到1981年，原油價格已經接近40美元/桶。

這一次被動減產，是中東亂局的一個典型案例，產油國之間的摩擦讓投資者感到恐慌。一方面，作為國家主要收入來源的石油出口，在每一次中東戰爭中都是被打擊的對象，供給端的不確定性加劇了原油價格波動的風險。另一方面，戰爭的比拼就是消耗和持久性，當然包括石油物資的消耗，這也在一定程度上加劇了原油市場的緊缺程度。

　　C.主動減產不一定能夠托起油價

　　主動減產一：傳統石油與頁巖油的曠世對決

2015—2016年是國際原油價格經歷“絕望”的一年，在頁巖油產能爆發之下，以OPEC為代表的傳統原油生產商意圖將其掐滅在搖籃中。于是，在全球原油需求緩慢上行的同時，全球原油供給卻經歷著井噴式的增長，頁巖油的大規模產出疊加OPEC努力增產，原油價格也從2014年的115美元/桶，急速下跌至27美元/桶。隨后低油價下的市場開始拉動需求的上升，但多余的現貨始終充斥在世界的每一個角落，原油價格在40—50美元/桶區間振蕩。

2016年年底，承受不住低油價和國內外匯儲備快速消耗的傳統石油生產商開始向頁巖油妥協，OPEC開啟了新一輪的減產計劃，并在隨后的一年半時間里持續推動原油價格上行，原油價格于2018年10月達到了86美元/桶。

這一次減產有著明顯的特征，那便是需求無隱患情況下的供給嚴重過剩導致的價格低位。在OPEC減產之后，供求理論發揮作用，需求曲線右移，供給曲線左移最終將絕對價格推升至高位。

　　主動減產二：全球貿易摩擦下的無奈之舉

與主動減產一不同的是，我們所要介紹的主動減產二卻沒能持續支撐原油價格的上行。這一次減產就是在全球貿易摩擦背景之下，需求隱患疊加經濟下行，原油價格持續弱勢下OPEC的救市行為。2018年四季度，受到美國取消伊朗制裁以及貿易危機的影響，原油價格快速下行，短短3個月就經歷了30美元/桶的跌幅。對高油價仍然抱有希望的OPEC決定延長減產，并且沙特主動超額減產以支撐油價。

2018年4月之前，油價經歷了一次回暖反彈，但之后貿易摩擦風險頻發，油價再次回到弱勢格局之中。9月，沙特原油設施被襲，原油產量大幅下滑，OPEC整體產量也已經跌至10年來的最低值，但油價僅僅維持了一天的漲幅之后便開始繼續回到低位盤整，市場對這一次產量的大幅削減選擇了視而不見。

這一次減產過程中，前半段市場所經歷的邏輯與主動減產一類似，油價最終企穩回升，但后半段的市場走勢給了我們研究市場邏輯的好機會。后半段中，需求的預期悲觀加上經濟的下行已經讓市場難以關注到供給側的產量退出，甚至在主動減產的過程中經歷了一次大規模的被動減產也沒有能夠把油價拉起來，這就充分說明了并不是每一次的主動減產市場都會認可，價格最終的走向仍要對整體的市場環境和預期進行評估。

　　D.供需模型推導油價演變軌跡

一般而言，主動減產除了與供給因素有關以外，也和需求有關系。主動減產一說明如果是因為供給過剩引發原油價格弱勢，那么OPEC主動減產會調節市場平衡，有利于原油價格止跌并出現上漲，甚至可能會重回弱勢之前的高位。

如果是因為需求引發的價格弱勢，那么主動減產所帶來的效益大概率是支撐油價止跌，而非引發油價的大幅上漲。主動減產二就是一個很好的案例，減產的后半段給市場提供的僅僅是一個較為明確的底部區間，但卻無法持續引發價格的上行，即使是對市場沖擊較為劇烈的突發性的被動減產，也僅僅是市場弱勢運行過程中的一個波動而已。

被動減產則與主動減產不同，被動減產可以發生在需求強勢期，也可以發生在需求弱勢期，倘若前期供需經過博弈能夠維持相對的平衡，那么這時候的被動減產將會大幅改變基本面的供給因素，油價自然也就存在大幅上漲的基礎。當然，在主動減產的過程中也會出現被動減產，比如今年以來的OPEC主動減產中就疊加了沙特石油設施被襲這一被動減產事件，這一事件對油價的影響就要遵從小周期服從大周期的原則，理論上當作主動減產中的一個劇烈波動來看待。

當然我們在考慮實際的供給和需求既定事實的同時，也要關注供給和需求的預期變化。在期貨市場中，市場關注的焦點還是在預期上，在預期與現實的偏差上。如果需求目前并沒有走弱，但市場對于未來的預期很弱，那么減產對于油價的影響效果也將大打折扣；比如中美貿易摩擦問題的前期影響并沒有傳導至原油需求上，但是市場的不確定性以及對未來市場的悲觀預期讓投資者難以放心地將手中資金押注在多頭陣營，市場自然就會顯現出疲態。

同理，如果當前處于需求弱勢階段，但市場預期到未來的刺激政策可能會令原油需求快速恢復，則價格也會提前于基本面的既定事實而發生變化。另外就是需要關注減產時期的絕對價格，如果絕對價格相對偏低，由于價格低位引起的需求曲線右移也會讓價格存在強勢的可能。因此在評估供給和需求曲線移動的同時，也要評估供給和需求曲線移動的預期，單純由預期引發的價格漲跌也應該體現在模型中。

因此對于價格的研判中，預期管理非常重要，反過來看，價格的變化也能夠反映出未來基本面可能的演化方向。在與基本面的預期和偏差的博弈中，在價格的漲跌橫盤的變化中，二者往往能夠起到相互驗證的功能，一旦某一方走出了不一樣的邏輯，那么市場的主動力量將會迫使二者背離的修復。如果市場某一方面的走勢具有極強的迷惑力，讓我們無法判斷出供給或需求曲線的移動預期，也可以通過價格的走勢去判斷當前市場的主流偏見。

同時我們也需要關注邊際變量的變化。當原油價格中已經計入了減產因素的全部變量時，任何減產的放松都會讓供給曲線重新修訂，均衡價格也會隨之變動。雖然減產行為仍在持續，但減產放松也會給市場一種悲觀的預期，即市場擔憂減產行為的終結，對于油價也是一種打壓。

供需模型在原油市場中的應用不是單一的一成不變的，我們要不斷根據市場的變化去評估預期的變化，進而推斷出曲線可能的移動方向，再根據原油價格的變動去驗證我們的推斷。市場本身錯綜復雜，經濟發展、基本面變動、地緣政治等因素都有可能會推動供給和需求的變動，在權衡曲線變動的幅度時，一定要抓住市場關注的焦點因素，并放大焦點因素的權重，繼而去整體評估未來可能的價格走向，也只要這樣，才能準確地利用供需模型來推導未來價格的演變軌跡。　(作者單位：海通期貨)