上海原油期貨今年3月上市后成交量不斷上升，9月3日開(kāi)始，上海原油期貨迎來(lái)上市以來(lái)的首次交割，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。路透社8月31日撰文稱，上海原油期貨存在感不斷上升，正威脅WTI原油期貨和布倫特原油期貨的市場(chǎng)地位。

上海原油期貨合約（以下簡(jiǎn)稱SC合約）自上市以來(lái)可謂萬(wàn)眾矚目，如今該合約已運(yùn)行近半年，筆者以其爭(zhēng)取亞洲區(qū)域定價(jià)權(quán)的歷程為切入點(diǎn)，力圖客觀剖析該合約運(yùn)行至今的得與失。

由于資源分配不均，國(guó)際原油市場(chǎng)接近于寡頭壟斷。我國(guó)雖然近年來(lái)已是全球最大原油進(jìn)口國(guó)，但若想通過(guò)買(mǎi)方力量來(lái)獲得實(shí)貨的定價(jià)權(quán)，以我國(guó)并不充足甚至可以說(shuō)是匱乏的庫(kù)存儲(chǔ)備難以實(shí)現(xiàn)。而結(jié)合國(guó)際原油現(xiàn)貨市場(chǎng)當(dāng)前的“期貨+升水”主流交易方式，利用期貨市場(chǎng)來(lái)獲得區(qū)域定價(jià)權(quán)，為我國(guó)在國(guó)際油市獲取更大話語(yǔ)權(quán)提供了新的思路，也因此被市場(chǎng)寄予厚望。

期貨定價(jià)的原理在于，在成熟的期貨市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)雙方尤其是實(shí)業(yè)客戶通過(guò)充分表達(dá)各自的訴求，形成可以公正代表區(qū)域基本面的基準(zhǔn)價(jià)格，進(jìn)而成為實(shí)貨交易之錨。結(jié)合我國(guó)石油產(chǎn)業(yè)及金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為，SC合約爭(zhēng)取亞洲區(qū)域定價(jià)權(quán)的進(jìn)程可以大概分兩步走：先通過(guò)較活躍的投機(jī)交投水平來(lái)保證該合約存活，避免如其他多種亞洲原油期貨品種一樣無(wú)疾而終；隨后吸引大量產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)并充分發(fā)聲，為實(shí)貨市場(chǎng)提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

就目前情況來(lái)看，雖然有些過(guò)熱，但整體上SC合約的交投狀況還是喜人的，成交量一度超越布倫特更是博得國(guó)內(nèi)外一陣驚呼，第一個(gè)階段算是完成；然而就第二個(gè)階段而言，SC合約當(dāng)前及在可預(yù)見(jiàn)預(yù)期內(nèi)的表現(xiàn)并不樂(lè)觀。

如下圖所示，除去極端情況，上市至今SC合約的成交持倉(cāng)比并未呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì)，甚至隱隱走高，說(shuō)明該合約上市初期選擇觀望的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)如今態(tài)度并無(wú)明顯轉(zhuǎn)變，甚至由于SC合約運(yùn)行中的一些情況而有所惡化，或愈發(fā)謹(jǐn)慎或心浮氣躁。也正是由于SC合約市場(chǎng)交易者的結(jié)構(gòu)性缺陷，當(dāng)前其對(duì)亞洲區(qū)域基本面的反映程度是偏低的。例如運(yùn)行至今，SC合約與布倫特的聯(lián)動(dòng)性明顯高于與阿曼的聯(lián)動(dòng)性，而后者無(wú)疑更加反映本地區(qū)的供需基本面。

產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)遲遲不肯入場(chǎng)，根本上歸因于我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷，而近半年來(lái)SC合約的運(yùn)行情況也在一定程度上推波助瀾。

我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)主要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題包括現(xiàn)貨市場(chǎng)缺失、市場(chǎng)參與者類型單一、原油儲(chǔ)備不足、信息披露制度缺失等。當(dāng)前能夠看到政府及產(chǎn)業(yè)為解決這些頑疾做出了一些努力，也會(huì)在一定程度上起到改善的作用，但這個(gè)過(guò)程無(wú)疑將是緩慢且艱難的。

如前所述，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)在SC合約上市之初選擇謹(jǐn)慎觀望，視其運(yùn)行狀況選擇是否入場(chǎng)參與。令人擔(dān)憂的是，回顧該合約這近半年的市場(chǎng)表現(xiàn)，恐怕并不利于產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)選擇入場(chǎng)套保。眾所周知，滿足市場(chǎng)參與者的套保與投資需求是期貨合約的兩大基本功能，缺一不可。合約上市之初需要足夠的流動(dòng)性保證其存活，因此火爆的投機(jī)活動(dòng)也算是做出了一定的貢獻(xiàn)。然而，SC合約當(dāng)初設(shè)計(jì)時(shí)便考慮了諸多細(xì)節(jié)以抑制過(guò)度的投機(jī)活動(dòng)，正是由于一旦超出適度，投機(jī)將在一定程度上抑制期貨合約套保功能的發(fā)揮，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)意愿或扭曲其交易目的。

具體而言，前一段時(shí)期多因素疊加導(dǎo)致了SC合約一波火爆的行情。首先，由于我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善、廣大投資者的投資意識(shí)和理念亟待正確引導(dǎo)等原因，我國(guó)投資市場(chǎng)的投機(jī)性本就偏高。其次，在目前的國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)、新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇等全球宏觀事件影響下，人民幣面臨較大貶值風(fēng)險(xiǎn)，資金選擇涌入期貨市場(chǎng)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)包括SC合約等一批品種暴漲。再次，在SC9月合約交割以至且注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量有限的情況下，游資甚至個(gè)別產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)有計(jì)劃性地“多逼空”，更是為該波行情火上澆油。

由于我國(guó)相當(dāng)一部分原油產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)期貨市場(chǎng)認(rèn)知不足，SC合約的暴漲暴跌不僅可能打消其套保的意愿，甚至可能催發(fā)其投機(jī)炒作的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使該合約的投機(jī)度進(jìn)一步上升，距離實(shí)業(yè)愈發(fā)遙遠(yuǎn)，形成惡性循環(huán)。

此外，SC合約的運(yùn)行狀況不盡如人意還體現(xiàn)在主力合約換月上。此前盡管交易所通過(guò)連續(xù)調(diào)低10月合約手續(xù)費(fèi)等方式試圖引導(dǎo)主力合約按月移倉(cāng)，但是市場(chǎng)最終還是選擇了與內(nèi)盤(pán)其他品種一致的按季移倉(cāng)。主力合約的不連貫性及非主力合約流動(dòng)性的缺失無(wú)疑將降低產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)套保的靈活性，增加其操作成本。

針對(duì)上述兩個(gè)方面的主要原因，也可以看到政府及產(chǎn)業(yè)相關(guān)的探索和努力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整改善措施包括但不限于擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體、號(hào)召相關(guān)企業(yè)加大原油開(kāi)采力度并擴(kuò)大儲(chǔ)備、復(fù)牌燃料油期貨合約以進(jìn)一步完善能源化工產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)體系、健全現(xiàn)貨市場(chǎng)等；改進(jìn)SC合約運(yùn)行方面，交易所目前擬引入交易商以加強(qiáng)合約交易的流動(dòng)性、引入非標(biāo)倉(cāng)單以降低逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等。

然而如上文所分析，我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷是長(zhǎng)期且頑固的，在短期內(nèi)難有大的改善；SC合約制度的完善將于短期內(nèi)起到明顯的邊際作用，但也應(yīng)該注意到，我國(guó)投資市場(chǎng)投機(jī)度偏高是頑疾，且交易所面臨著加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和保證市場(chǎng)有效性的權(quán)衡抉擇，遑論當(dāng)前外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，諸多因素并非可控。因此，在可預(yù)期的未來(lái)，SC恐難以真正獲取亞洲區(qū)域定價(jià)權(quán)。

總而言之，上市近半年，SC合約取得了一定的成績(jī)，保證了其存活和市場(chǎng)價(jià)值，然而由于我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性缺陷及該合約運(yùn)行的不平穩(wěn)表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)參與套保的意愿并無(wú)明顯改善甚至有惡化趨勢(shì)，因而當(dāng)前SC合約仍無(wú)法充分反映亞洲區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的實(shí)貨訴求，進(jìn)而對(duì)該區(qū)域基本面的反映情況較差。而由于成因復(fù)雜頑固且外部環(huán)境不可控因素加劇，預(yù)計(jì)SC合約在該方面的表現(xiàn)難以在短期內(nèi)有明顯改善。

然前路雖險(xiǎn)，萬(wàn)不可喪失負(fù)重前行的勇氣，既然選擇了遠(yuǎn)方，更應(yīng)風(fēng)雨兼程。SC合約功能和表現(xiàn)的不斷完善需要政策的正確引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整和市場(chǎng)參與者的細(xì)心呵護(hù)。前路漫漫，原油市場(chǎng)亟待中國(guó)聲音。（作者：姚揚(yáng)，為光大期貨北京分公司原油分析師）