報告摘要：

  在11月4日的11月度報告中我們曾預測原油將繼續下行趨勢，當時WTI價格在95美元，BRENT價格105美元，隨后原油繼續下跌，但是WTI和BRENT走勢出現分化，WTI 在11月份繼續維持弱勢，11月27日觸及最低點91.77美元，略高于曾經估計的90美元附近的預測，BRENT則在11月7日觸及103.07美元低點后一路反彈，其中最出乎意料的是在11月25日在伊朗核談達成協議后，開盤下跌3美元情況下，收盤時僅跌7美分，隨后至11月底一直維持強勢，12月份開始小幅回調。

  報告從對WTI和BRENT未來的各自走勢做進一步分析。預估未來WTI和BRENT價差仍將在0-10美元間波動，并將在年中縮小至5美元。

WTI當前狀況分析

  作為衡量美國原油供需狀況的指標，11月的研究報告中我們曾經判斷WTI是否見底的3個衡量指標，分別從現貨基本面，歷史合理月間結構以及基金持倉對價格走勢影響來衡量，其中最重要的指標美國各種現貨原油對WTI的升帖水在12月出現趨勢反轉，如下圖所示：

  美國各地現貨原油對WTI的升貼水已經回歸至正常水平附近，這顯示現貨原油的止跌反彈相較于WTI期貨更為強勁，11月月報我們指出，美國減輕國內原油過剩的狀況在需求沒有明顯好轉的跡象下，只能通過大幅減少進口，由于11月WTI，LLS等主要現貨原油對BRENT貼水達到非常高的水平，進口出現明顯虧損，12月美國連續幾周進口出現大幅下降維持在低位，大幅減小了國內過剩狀況，如下圖所示：

  可以看到11月下旬以來，美國原油進口一直維持在低位，最近4周平均進口只有740萬桶/天的凈進口量，遠低于全年平均水平780萬桶/天，更低于6-10月的790萬桶/天的平均水平，加上年底煉廠檢修完畢，直接導致11月下旬以來美國原油庫存大幅下降，下降遠超季節性平均水平。

    同時由于美國現貨庫存減少，大幅緩解了現貨價格壓力，在現貨對WTI期貨價格升貼水大幅改善之后，貿易商以及生產商將原油交貨到Cushing的意愿開始降低，Cushing庫存在12月份停止增加，并且反季節性的開始略為降低，加上元旦之后季節性的Cushing清庫，以及2014年1Q的管道開通，我們預計Cushing庫存會持續下降，緩解WTI期貨壓力。

    BRENT當前狀況分析

  對于BRENT，雖然11月的走勢月初符合我們預期，但隨后超出我們預期，最主要因素依然是利比亞的產量恢復受到限制，各大投行在12月出報告紛紛看空明年原油走勢，對其中部分理由我們表示支持，以高盛12月的報告為代表，主要理由是需求一般，由于地緣政治引起的產量減少在明年將會有所復蘇，如下圖，2013年地緣政治風險達到歷史頂峰，最壞的時間已經過去。高盛預計伊拉克在2014年的產量會有大幅提升；利比亞產量應該能恢復至60萬桶/天；預計伊朗的產量不會有所變化，但我們認為伊朗最壞的時光已經過去，即使產量不能大幅上升，繼續下降的可能性很小，如果核談有更好的進展，不排除產量有所恢復，換句話說，伊朗問題是油價下降的風險大于核問題導致油價上升的風險。具體圖表見后頁所示：

    WTI-BRENT 價差分析

  12月的月報的結論是，WTI價格基本在筑底過程，BRENT在2014年依然有很大下跌風險，我們在11月中旬的周報里建議長線投資者在 14美元的價差時機建立明年中遠期價差縮小頭寸，不建議短線投機者建立這個頭寸，理由是短期WTI依然有下跌風險，結果是WTI繼續在11月剩余時間走弱，BRENT缺在中下旬走強，最大價差在2014年1月合約曾近拉至19美元，但隨后在12月BRENT小幅回調，WTI見底反彈，目前近月價差已經縮至11美元左右，已經建立明年中遠期的WTI-BRENT套利策略的投資者，我們建議繼續持有，尚未建立該頭寸的投資者，在2014年12月WTI-BRENT合約有15美元的價差，我們推薦建立價差縮小頭寸。

  我們可以看到12月由于美國清庫導致庫存減少，Cushing庫存連續4周未有上升，WTI-BRENT價差由11月底的18美元迅速回至11美元，由于我們判斷美國年底進口不會出現大幅增加，現貨價格與WTI期貨價格回歸正常水平，Cushing庫存在年底不會出現大幅上升，1月之后季節性上，Cushing庫存也處于下降季節，加上管道開通在即，我們預計2014年初，Cushing庫存會繼續下降，WTI-BRENT價差會進一步縮小，對于近月合約，由于短期已經大幅縮小，存在一定風險，我們推薦2014年12月WTI-BRENT價差縮小策略。

  我們再次強調目前WTI-BRENT價差與2010-2012年價差并不相同，區別在于當時只是WTI價格遠低于BRENT，并同時遠低于國內現貨，如LLS, 但今年WTI-BRENT價差大部分由美國現貨原油與BRENT價差構成，如LLS-BRENT價差在11月底達到-16美元，這顯示了美國原油之前的整體過剩，也預示著未來進口將維持較低位置，我們認為由于美國產量上升導致美國原油低于國際市場價格，但無法長期維持在如此巨大的價差水平，依然預測2014年WTI-BRENT價差在0-10美元之間波動，年中將縮小至5美元。

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